【寒飞论债】机会是等出来的-债市每周观点20170305

北京时间3月4日凌晨，美联储主席耶伦发表了“从加码宽松到收紧”为主题的演讲。在本次讲话中，耶伦向市场释放了相当强烈的3月加息的信号。我们对此点评如下：

（1）美联储3月加息几乎毫无疑问。 近两周内，已有6位在今年具有投票权的美联储成员（共10位）发表了偏“鹰派”发言，他们之中包括本是“鸽派”的官员。对此，市场反应极为强烈，联邦基金利率隐含的3月加息预期已从两周前的36%飙升至90%。而在耶伦演讲之后进一步攀升至94%。在耶伦演讲前的同一天内，美联储副主席Fisher也发言称，如果近期美联储官员们讲话释放出3月加息信号，那么他也会支持这一观点。由此可见，美联储内部已形成3月加息的共识，委员演讲目的在于对市场进行前瞻性的指引。

（2）美国经济强劲复苏，就业和通胀已接近联储目标。 当前每月新增就业约18万，大幅高于7.5-12.5万的历史均值，就业接近最大化。通胀方面，美国1月PCE以及核心PCE物价指数分别同比上涨1.9%和1.7%，已接近美联储2%的通胀目标。

（3）美国已进入加息周期。（a） FOMC认为当前的实际利率水平（-1%）仍然低于当前的中性（neutral）实际利率水平（0%），所以当前的货币政策仍然相对宽松（moderately accommodative）。在当前经济强劲复苏的情况下，需要逐步削减宽松程度，回归中性水平，以防止经济过热。（b）当前的中性利率水平（0%）低于长期中性利率水平（1%），未来也将逐步抬升。因此预计美联储在2018-19年仍将继续加息。

（4）未来加息步伐将加快。耶伦在演讲中提到，货币政策的收紧速度将快于2015年和2016年（The process of scaling back accommodation likely will not be as slow as it was in 2015 and 2016）。她指出，外部风险因素是2015-2016年加息进程慢于预期的重要原因。而当前油价、等外部风险因素正在逐渐消散。过长的等待之后再收紧可能会使得未来加息过快，从而对金融市场和经济造成不利冲击。当前需要关注点阵图，即美联储官员对2017年内加息次数的预期在未来会不会发生变化。

（5）虽然美联储的前瞻性指引相当充分，市场仍然需要防范美联储加息所带来的风险。本次耶伦讲话后，市场表现出乎意料。美元指数在触及101.95的小高点后一路回落至101.35，日跌0.84%，竟创下1月以来最大单日跌幅，似乎是“利好出尽”。 市场似乎已完全消化加息风险，加之特朗普“弱美元”的诉求，美元指数不涨反跌。

（6）警惕美国货币政策和财政政策可能的冲突。特朗普政策依然是影响美联储货币政策决策的一个巨大风险。FOMC 1月的会议纪要中，美联储曾提到如果一些较为重要的风险一旦发生（这其中包含财政政策刺激以及通胀回升加快），将对货币政策进行及时调整。特朗普刺激计划的进展将是影响美联储未来加息路径的关键因素。

（7）。从耶伦的讲话来看，外部风险也是影响美联储货币政策决策的重要因素。虽然近期欧元区经济指标较为可观，。即将举行的各国大选将为未来欧洲经济走势带来极大的不确定性。

近期即将公布的非农就业报告以及薪资等数据不仅是美联储3月是否加息的最后判断，也可能对美联储之后的加息路径产生影响。此外，未来美联储三月之后的前瞻指引以及欧洲央行的利率决议也值得关注。

近期召开，会议的重点内容是2017年政府工作目标，对此我们从债市角度做以下的解读：

（1）调低了GDP增速目标至6.5%，但是保持CPI目标值3%不变。从过去三年的情况来看，GDP增速的目标都能够达到，预计2017年也不例外，全年GDP增速在6.5%左右。2015年以来，CPI也能够控制在3%以下。值得注意的是，在调低GDP目标水平的同时，仍然保持CPI的上限不变，这意味着政府在同样的经济增长情况下，可以容忍更高的通胀水平。

（2）财政政策边际刺激力度下降。2016年赤字目标相比2015年大幅上升了0.7个百分点，但是2017年保持赤字率不变。显然相比上一年，尽管财政赤字仍然小幅上升，但是2017年财政刺激的边际力度确实是有所下降的。

（3）货币政策稳健中性，M2目标增速和社融增速同步下调。2017年央行下调M2增速至12%，下调社融增速至12%。考虑到2016年M2增速已经下降至11.3%，但是社融增速还保持在15.6%。考虑到社融中一部分融资可能“脱实向虚”，挤出这部分“水分”让融资重归“实体经济”是宏观调控部门在2017年金融层面的主要目标。显然，，正是在实现以上目标。

2月份PMI指数公布，PMI环比上升0.3个百分点，好于市场预期。

（1）剔除春节影响之后，PMI各项指标都在改善。在可比口径下，与2016年相比，包括生产、需求、库存、从业人员在内的大部分指标都出现了改善。从环比口径来看，与2017年四季度数据相比，1～2月份的数据也只是由于春节效应而出现小幅下降，预计合并3月份数据之后的一季度PMI应该相比2016年四季度PMI环比回升。

（2）供给（生产）和需求（再库存、外需）同时推高PMI，微观层面表现的是供需均衡增长。考虑到季节性，生产指标小幅上升0.1个百分点，远高于季节性环比；此外，新出口订单和产成品库存环比都比季节性环比要高出1个百分点，产成品库存环比接近2个百分点。

（3）需要关注从业人员的回升，劳动力成本未来恐怕会随着经济好转而上升，或许会推升通胀。就业指标出现了超季节性反弹的迹象，大概率劳动力成本仍然会持续上升，可能会推升通胀。

（4）结合工业品价格的走势和PMI数据，未来一个季度工业增速还有比较大的改善空间。2月份工业品价格持续上涨，包括螺纹钢、铜、铁矿石等商品价格纷纷创出2016年以来的新高，这意味着2月份的工业生产只是“相对好转”，并没有“绝对好转”，工业企业利润增速可能进一步反弹，“供给侧改革”重点转移到处理“僵尸企业”，未来一个季度工业企业生产仍然有比较大的改善空间。

总体来看，PMI数据从微观层面上验证了再库存和外需在推动经济环比好转，3月份仍然有可能加速回升。

从上周的市场走势来看，“过度乐观”的情绪有所修正。正如我们在前一期周报中所提示的那样，市场对“假利好”兴奋，对“真利空”迟钝，颇有些乐观过头的迹象，出现修正的概率很大。事实上，尽管资金面边际有所改善，但是上周债券市场仍然出现了一定幅度的调整。国债期货全周下跌幅度在0.5元左右，长债的跌幅大于短债。从现券（活跃券）来看，10年国债收益率上行6bp，10年国开收益率上行11bp，两者之间的利差扩大了5bp。

经济增长好于预期，而且3月份可能加速环比改善。PMI数据以及一些微观的行业数据表明，1～2月数据比预期的要好，前瞻性的来看，我们认为，工业生产的增速和再库存仍然有加速改善的空间，3月份经济增长继续超预期的概率在上升。

一季度增长超预期的情况下，意味着“金融去杠杆”很可能是上半年的主基调。我们预期一季度GDP增速在7%左右，考虑到政府工作报告调低了2017年的GDP增速至6.5%，这意味着至少上半年“稳增长”的难度会很低。而从“财政货币双稳健”的角度来看，“金融去杠杆”恐怕是上半年的主基调，目的包括“防范金融风险”和“治理脱实向虚”。

美国加息“箭在弦上”，“加息预期”再次强化。从耶伦最新讲话来看，联储如果从当前的实际利率-1%上调到长期中性水平1%，如果物价指数保持稳定的话，这意味着加息的空间有200bp，除非再次出现通缩，否则未来仍然有很大的加息空间。此外耶伦讲话中也表示未来的加息进度可能要快于市场预期。美国进入2～3年的加息周期，中国的利率周期也可能会随着而出现变化，历史经验来看，两者之间几乎是同步的。

增长、政策、海外以及微观交易层面的数据，意味着债市可能会多方面承压，预计3月份下旬之前，投资者对债市都会保持谨慎心态，市场的短期走势不容乐观。我们认为，更好的配置时机还需要继续等待。