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围城中的新三板 / 邬煜-每周新三板笔记【第1期】

2023-05-10 14:56:27
围城中的新三板

如今的新三板市场,像极了围城中描述的“结婚仿佛金漆的鸟笼,笼子外面的鸟想住进去,笼内的鸟想飞出来,所以结而离、离而结,没有了局。”

北京方言“局气”意指守规矩不耍赖,在失去局气的市场里,充斥着各种噪音,有高喊欢呼的、有悲情痛骂的,但就是缺少理性分析的老炮。

参与者低调、围观者犹豫,唯有雨后春笋的企业培训者高举北交所三足鼎立之名高唱赞歌,实则在加速收取懵懂中企业的智商税,导致了市场更加的鱼龙混杂,只是可怜了满怀资本梦的企业们。

近期和部分机构参与者以及观望者探讨了新三板市场的看法,希望以接地气的视角帮助企业和投资者更好的认知。

预期的明确

从资产配置的角度看,目前看好新三板的机构和个人很多,价值洼地是主要的原因,其次是对未来流动性改善的预期。价值洼地这一点基本形成一致预期,同类企业的市值区间较其他市场明显偏低;但流动性改善这一点,分歧依然较大。所以造成目前观望的主要原因在于明确了流动性预期之后,制定相应的投资策略,再以此发相关性的产品。

因此我们看到,很多高净值个人和产业资本由于没有产品规则的约束,其实已经开始在三板布局了,这是价值洼地的预期认同;而金融资本观望的原因主要还在于流动性预期尚不明确导致,但目前时点随着三板定位的逐渐明确,金融资本对于流动性正在逐渐形成一致化预期,这将对其后续加快进入形成良好的推动;但这个一致化预期可能并不是我们自以为的流动性转好,而是逐渐忽略三板内流动性影响,以3-4年期的产品为主,布局的也是跨板解决流动性的策略,其实就是IPO和并购。

产品的问题

去年有幸参与过一只新三板资管产品的设计,当时没有解决以及留有隐患的问题,现在基本都成为了现实,并且依然没有很好的解决方式;新三板产品的净值计算以及如何应对赎回。

目前为止,新三板产品的净值有下面几种方式计算:1)全部成本法,只有成功退出后按照收益测算;2)协议转让采用成本法,做市交易采用收益法;3)全部采用收益法。方式1最公允,但是净值将长期保持不变,需要资金方的认同;方式3存在着巨大的波动性;方式2的波动性和可操作性其实也不小,并且如果从做市转为协议,净值又该如何测算。净值直接会影响产品的管理费计提以及考核标准,这个标准该如何来制定。

应对赎回问题,目前仍比较尴尬,没有有效的解决方式。大多数的机构产品可能都会展期,但是最后真到了不得不赎回的时候,仍然难以解决,总不能把份额退给持有人;因此,现在有些产品在单位净值下面反而好受些,在单位净值上面的面对的赎回压力更大。

针对公募基金入场这个问题,反而较为理智,并没有认为是大的流动性利好,毕竟从投资者性质来看没有变化,仍然是机构市场,投资者结构并没有显著变化。而且公募大概率是以3年以上的封闭式产品进场,并且产品门槛估计也不会是普通的1000元,类似创业板最早的50w门槛可能是要的,这样的产品募集也不要预期多容易。如果是这样的产品结构,风险偏好和目前的差不多,考虑到匹配产品的退出周期,大概率仍然去配置IPO的跨板企业,尤其是当前预期IPO提速的背景下,更是主流的思路。

策略的问题

从目前存量的投资者看。一级转做三板的更多是从投后管理角度去看待三板问题的,相对做的还不错;二级转做三板的近两年基本交学费了,说明了在以充足流动性支撑的纯二级市场策略在三板并不完全适用。

退出是当前三板核心的逻辑,市场真的理性吗?不见得,只是缺少具备退出预期的刺激。比如扶贫概念,换个注册地就能涨,而且还有资金跟,核心还在于退出预期,至于真的能不能通过扶贫走上康庄大道,很多人并不知道也并不关心,其实也都在博弈,这样的市场,如果贸然全面放开,风险有多大,可以自己想。

目前时点往后看,三板一定有机会,但不一定是三板市场内流动性推动的机会。市场的核心逻辑在于预期修复,这个预期修复就是退出预期,策略就是以退为进,退出的方向依然是IPO和并购,而增量投资者进场的配置方向大概率也是这个。

同时,在这个策略下,和二级市场不同的是,前端研究和后端投后管理非常重要,金融资本在前端研究方面是有优势的,但在后端投后管理是非常薄弱的。因此对于未来将要进场的金融资本,如何配置好投后管理团队,或许将是能否成功的关键。


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